Les perspectives de croissance
pour les pays développés et plus
particulièrement européens se
sont dégradées spectaculairement
au cours des dernières semaines.
La dépréciation " volontaire et
négociée " des titres de dette
souveraine grecque, qui n'est
autre qu'un défaut souverain, la
vague de plans de restriction
budgétaire annoncés alors que
les lois de finance sont encore
en train d'être débattues,
l'impuissance de l'Union
Européenne à mobiliser ses
forces dans la crise sont autant
de facteurs qui ont rendu les
prévisions faites il y a deux
mois obsolètes. L'année 2012
sera marquée par une récession
dans plusieurs pays européens,
dont la France.
Publiés en août 2011, les
chiffres de croissance pour le
deuxième trimestre 2011 dans les
pays développés ont relativisé
les signaux positifs du début de
l'année 2011. Au troisième
trimestre 2011, les comptes
nationaux ont été meilleurs
qu'attendus, mais le répit
serait de courte durée. Les
indicateurs conjoncturels pour
la majorité des pays développés
(cf. infra) annoncent une
réduction de l'activité au
quatrième trimestre 2011 et au
début de l'année 2012. La zone
euro stagnerait en 2012 ; avec
+0,4 % de croissance du PIB,
l'Allemagne enregistrerait la
"meilleure" performance de la
zone euro.
La première phase de la grande
Récession, en 2008-2009, a
induit le gonflement des dettes
publiques (de l'ordre de 16
points dans la zone euro, de
plus de 30 points aux Etats-Unis
et au Royaume Uni). La phase II
sera conditionnée par la façon
dont sont digérées ces dettes
publiques induites par la crise
: ou bien les taux d'intérêts
bas permettent de reporter
l'ajustement des déficits
publics à plus tard et les
économies peuvent rebondir,
allégeant en conséquence
l'ajustement nécessaire ; ou
bien l'ajustement est fait
immédiatement, amplifié par la
hausse des taux publics et par
la persistance du sous emploi.
Parce que l'Europe est soumise à
la peur du défaut, elle
transforme la grande Récession
amorcée en 2008 en très grande
Récession.
Après le défaut " volontaire "
grec, les pays de la zone euro
se sont infligés non seulement
un ajustement encore plus brutal
que le Pacte de Stabilité et de
Croissance ne l'exigeait, mais
aussi la contagion et la débâcle
générale des dettes souveraines.
Les dispositifs, du FESF aux
règles d'or, proposés par
l'Union Européenne n'ont pas
convaincu quant à la capacité à
résoudre dans le court comme
dans le long terme le problème
des finances publiques des Etats
de la zone euro. D'autant que
l'Europe semble oublier que la
croissance et le retour au plein
emploi sont des éléments
fondamentaux de la soutenabilité
des dettes publiques et, plus
généralement, du projet
européen.
Face au risque d'insolvabilité
sur les titres souverains, les
créanciers exigent des primes de
risque plus élevées pour
continuer à financer à la fois
la dette nouvelle et le
renouvellement de la fraction de
dette ancienne arrivée à
échéance. Ce durcissement des
conditions de financement, alors
même que les perspectives
d'activité se dégradent sous
l'effet des restrictions
budgétaires, tue dans l'œuf les
tentatives d'assainissement des
finances publiques. S'engage
alors une spirale infernale. Le
renchérissement du coût de la
dette alourdit les charges
d'intérêt, ce qui hypothèque la
réduction des déficits et
appelle des mesures restrictives
supplémentaires pour rassurer
les bailleurs. La restriction
pèse alors sur l'activité et, en
bout de course, creuse les
déficits conjoncturels. A quoi
les gouvernements, affolés par
la résistance des déficits et la
perspective d'une dégradation de
leur note souveraine, répondent
par l'accentuation de la
rigueur.
Parce que les économies des pays
européens sont étroitement
interconnectées, la simultanéité
de la mise en œuvre de
politiques budgétaires
restrictives conduit à amplifier
le ralentissement économique
global, via un affaiblissement
du commerce extérieur (nous
avions développé ce point dans
notre précédent exercice de
prévision). En effet, les
politiques de restriction
affectent la demande intérieure
des pays qui les conduisent et
donc réduisent leur production
mais également leurs
importations. Ce mécanisme
réduit les exportations de leurs
partenaires commerciaux et donc
leur activité, indépendamment de
leurs propres politiques
budgétaires. Si ces pays
conduisent eux aussi une
politique restrictive, il faut
ajouter à la restriction interne
l'effet extérieur (indirect).
L'ampleur de ces effets est
fonction de plusieurs facteurs.
Les effets directs sont
essentiellement liés aux
impulsions négatives propres à
chaque pays. L'effet indirect
est plus difficile à mesurer,
puisqu'il dépend du degré
d'ouverture de chaque pays, de
la répartition géographique de
ses exportations et de
l'élasticité des importations au
PIB des pays qui pratiquent la
rigueur. Ainsi, un pays très
ouvert et dont la majorité des
exportations est dirigée vers un
pays où la restriction
budgétaire est intense subira un
effet indirect fort. A cet
égard, les pays de la zone euro,
très intégrés, vont davantage
subir la restriction de leurs
partenaires que les Etats-Unis
ou le Japon. Leur croissance va
donc être largement amputée,
repoussant la réduction des
déficits conjoncturels. La
récession qui s'annonce dans de
nombreux pays est le résultat de
mesures toujours plus
restrictives prises pour tenter
de stabiliser le plus rapidement
possible leur ratio dette/PIB
dans un contexte conjoncturel de
plus en plus défavorable.
La course à la rigueur pour
tenter de ramener les déficits
publics sous la barre des 3 % du
PIB et pour stabiliser les
ratios de dette vise autant à
répondre aux exigences des
accords européens qu'à rassurer
les agences de notation et les
marchés financiers. Ces
derniers, et parmi eux les
banques européennes, détiennent
en effet au moins 50 % des
dettes publiques des pays
développés, via les titres émis
par les agences nationales de la
dette publique. De 77 % de la
dette publique détenue par les
institutions financières en
France, ce pourcentage monte à
97% pour l'Espagne.
Dans la zone euro, entre 9 et 23
points de PIB de dette publique
selon les pays devront être
renouvelés en 2012 (cf. tableau
2). En dehors du Japon, c'est en
Italie, qui associe dette élevée
et part importante de titres de
court terme, que le besoin de
financement sera le plus élevé.
Si l'on ajoute à ces émissions
les besoins liés au financement
du déficit public de 2012, le
potentiel d'émissions brutes
dans la zone euro est compris
entre 10 % du PIB en Allemagne
et 24 % en Italie.
Ces montants élevés posent
problème aux pays soumis à la
défiance des marchés. Si le taux
d'intérêt auquel ces pays se
financent se maintenait en 2012
aux niveaux moyens observés au
dernier trimestre 2011,
l'Espagne emprunterait à 5 % et
l'Italie à 4,3 %. La France et
l'Allemagne continueraient en
revanche de bénéficier de taux
bas (respectivement 1,5 % et 0,9
%). Les taux des émissions de
décembre 2011 pour ces deux pays
ont, pour l'instant, été peu
affectés par les menaces de
dégradation des dettes
souveraines des pays de la zone
euro. Malgré des besoins de
financement sur les marchés plus
élevés que dans la zone euro en
2012, les taux restent bas au
Royaume-Uni, aux Etats-Unis et
au Japon. Paradoxalement, la
dégradation de la note
souveraine américaine en août
2011 s'est accompagnée d'une
baisse du taux à 10 ans et des
taux à court terme aux
Etats-Unis. Dans ce contexte de
fuite vers la sécurité, les
programmes massifs d'achats de
titres publics sur le marché
secondaire, mis en œuvre par la
Réserve Fédérale (FED), la
Banque d'Angleterre (BoE) et la
Banque du Japon, maintiennent
les taux longs publics à un bas
niveau. La politique monétaire
joue ainsi à la fois sur les
taux d'intérêts à court terme
mais également sur les taux à
long terme. Le rôle de prêteur
en dernier ressort qu'adoptent
ces banques centrales en
procédant de la sorte rassure
les marchés et évite la hausse
des taux lors des adjudications.
A contrario, le mandat de la BCE
et son encadrement strict par
l'échafaudage juridique européen
limitent son action. La
faiblesse relative (2,3% du PIB
de la zone Euro contre 11% du
PIB américain pour la FED et 13%
du PIB britannique pour la BoE)
des montants d'obligations
publiques achetées depuis 2010
et les dissensions entre pays de
la zone euro sur le rôle de la
banque centrale alimentent les
exigences de couverture des
investisseurs par la hausse des
primes de risque.
Pour mettre un terme à la
débâcle des dettes souveraines
européennes, il faut écarter
toute possibilité de défaut
souverain ; il faut ramener par
tous les moyens possibles les
taux d'intérêts publics au plus
bas ; il faut mettre en place
une stratégie européenne de
stabilisation de la dette
publique d'abord par la sortie
du sous-emploi et donc par la
croissance, ensuite par
l'ajustement des finances
publiques.
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Xavier Timbeau
