Par ROMAIN RANCIÈRE professeur associé à l’Ecole d’économie de Paris.
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Décembre 1997, New York. La banque JP Morgan présente dans le salon d’un
grand hôtel un produit révolutionnaire : le Collateralized Debt Obligations
(CDO) synthétique. Il s’agit alors pour la banque américaine de transférer à
des investisseurs externes, via des produits dérivés, le risque de défaut
d’une partie de son portefeuille d’obligations. Le produit est offert par
tranches : de la tranche la plus junior qui absorbe les premières pertes à
la plus senior qui couvre le risque d’un défaut généralisé.
Le vendeur de JP Morgan est extatique : «Ce que nous vous offrons, c’est la
possibilité unique de posséder indirectement une partie du portefeuille
fabuleux de JP Morgan.»
Un sceptique ose alors la question suivante : «Et qu’est-ce qui nous dit
qu’il ne s’agit pas de la poubelle de JP Morgan ?» La réponse est cinglante
: «Si tel était le cas, jamais les agences de notation n’auraient accepté de
donner une notation AAA à la tranche la plus senior.»
Le sceptique avait raison avant l’heure mais la danse des CDOs synthétiques
était lancée. Elle durera jusqu’à la crise financière de l’automne 2008.
Elle vient désormais d’entrer dans son épilogue judiciaire avec la mise en
examen pour fraude au civil et au pénal de la banque Goldman Sachs.
La fraude dont est accusée Goldman Sachs est souvent résumée de la façon
suivante : Goldman aurait sciemment vendu à des investisseurs un CDO
synthétique lié au risque de prêts immobiliers - Abacus - qu’elle savait
pourri. Cette présentation est simpliste. Elle sert la défense de Goldman
qui a beau jeu de dire que jamais elle n’aurait pu tromper des investisseurs
«sophistiqués» avec une stratégie aussi primaire. La réalité est plus
complexe, plus machiavélique aussi. Elle tient à la combinaison de deux
facteurs.
Le premier est que la valeur fondamentale d’un CDO synthétique dépend de
l’estimation du risque d’un défaut simultané d’un ensemble d’obligations.
Une tâche complexe au résultat imprécis. Voilà ce qui a permis à des agences
de notations «bienveillantes» de surclasser sans être contredites la
notation de ces produits et, pire encore, de donner des notes similaires à
des produits de qualité différente.
Le deuxième est une vieille ruse de commerce. Sachant que des produits vont
se déprécier fortement, le commerçant rusé commence par en acheter crânement
quelques-uns parmi les plus risqués, incitant ainsi d’autres investisseurs à
faire de même, ce qui lui permet alors, en sous-main, de vendre massivement.
C’est précisément ce qu’a fait le fonds spéculatif Paulson avec la
complicité de Goldman. Paulson s’est porté acquéreur d’une petite tranche,
la plus risquée, d’Abacus, et, en parallèle, s’est mis clandestinement en
position de vendeur de la vaste majorité d’Abacus.
Paulson bénéficiait également d’un levier supplémentaire : comme acquéreur
de la tranche la plus risquée, il eut le privilège du choix des obligations
de référence d’Abacus.
S’il n’avait été qu’acheteur, il aurait sélectionné les obligations
hypothécaires qui lui semblaient les meilleures mais comme il était
essentiellement vendeur, il s’évertua à ne choisir que celles les plus
susceptibles de faire défaut. Abacus connut la pire performance de tous les
produits similaires sur le marché : les acheteurs - deux banques européennes
auxquelles Goldman avait caché la manœuvre de Paulson - perdirent 1 milliard
de dollars et Paulson gagna 1 milliard.
Pour l’anecdote, la ruse décrite plus haut fut conçue par le fonds
spéculatif Magnetar, du nom de l’intense rayonnement émis par une étoile
supernova avant de mourir. Comme Abacus, les CDOs mis au point par Magnetar
- pour 100 milliards de dollars - ne furent que des supports de paris. Ils
n’avaient nulle vocation à couvrir des risques économiques préexistants et
ne furent associés à aucun financement immobilier supplémentaire.
La justice doit maintenant évaluer la responsabilité de Goldman Sachs dans
l’utilisation de CDOs synthétiques comme supports de paris truqués. Mais il
reviendra à la régulation financière de décider de l’avenir de tels
produits. Il a longtemps suffi de proclamer qu’ils n’étaient destinés qu’à
des investisseurs «sophistiqués» pour se dispenser de les réguler. Un tel
argument ne tient guère quand les pertes de ces investisseurs sont in fine
comblées par l’ensemble des citoyens.
C’est pourquoi il est urgent de mettre en place une agence de sécurité
financière qui décide des produits financiers qui peuvent être introduits,
des conditions de leurs ventes et des limites de leur usage.
Libération
04/05/2010
