Quelle est l'origine des
crises financières ? Un fait simple et qui
peut se résumer ainsi : on joue plus
facilement avec l'argent des autres qu'avec
le sien. Un intermédiaire financier peut se
dire en effet : si je gagne, mes bénéfices
seront proportionnés au volume des affaires
que j'ai engagées. Si je perds, on me
licenciera et peut-être perdrai-je aussi ma
réputation. C'est une perte lourde, mais qui
ne sera jamais proportionnelle à celles que
j'ai fait subir à ceux dont j'ai géré
l'argent. Une asymétrie est ainsi créée
entre les gains et les pertes, qui pousse à
l'audace. Passé un certain seuil de risques,
l'investisseur qui joue l'argent des autres
ignore le danger. Plus il joue, plus il peut
gagner, sans alourdir sa perte potentielle.
Cette règle simple, les
profits sont pour moi (en partie du moins),
et les pertes sont pour les autres, permet
de comprendre le monde enchanté de la
finance. L'investisseur vit sur un mode "panglossien",
pour reprendre une expression due à
l'économiste Paul Krugman. Comme le héros de
Voltaire, il ne voit que les bons côtés des
choses. Il ignore, non par inadvertance mais
rationnellement, le risque qu'elles puissent
mal tourner.
Ces principes expliquent
pourquoi la finance a besoin d'être régulée.
Les règles prudentielles fixent un ratio
minimal entre les fonds propres des banques
et le volume de leurs investissements.
L'idée est de les obliger à disposer des
ressources leur permettant de payer, et donc
d'anticiper, leurs pertes éventuelles. La
crise des subprimes illustre, a contrario,
le déroulement de la logique à l'oeuvre
lorsque, par des artifices divers, les
intermédiaires financiers ont pu
s'affranchir des contraintes de la
régulation. A l'origine de la crise dite des
subprimes, il y a une innovation que l'on
peut qualifier de géniale. Pour rendre
accessible le crédit immobilier, et plus
attractif aux investisseurs, les ingénieurs
de Wall Street ont eu l'idée suivante. Ils
ont découpé en plusieurs tranches des
portefeuilles de créances hypothécaires. Les
meilleures tranches sont payées en premier,
les secondes ensuite, les dernières tranches
subissant le risque de défaut éventuel. On
fabrique ainsi une palette variée d'actifs,
intéressant une vaste classe d'investisseurs
: les fonds de pension pour les meilleures
tranches, et les hedge funds (fonds
spéculatifs) pour les actifs risqués.
Cette invention, mise au
point en 1983 par une filiale de General
Electric, était destinée à l'origine à des
emprunteurs a priori banals. Malgré une
première crise en 1994, elle a pris son élan
dans les années 2000, permettant d'élargir
la gamme des ménages susceptibles de
bénéficier d'un emprunt. Les couches les
plus défavorisées, les désormais célèbres
subprimes, pouvaient enfin acheter leur
logement à crédit. Wall Street venait au
secours d'Harlem.
L'effondrement du système
des subprimes s'est déroulé en plusieurs
étapes, qui ont chacune révélé la vision
panglossienne des intermédiaires
financiers. En amont de la crise, tout
d'abord, un fait a été rapidement révélé :
la qualité des crédits s'est détériorée,
même en prenant en compte la clientèle
nouvelle à laquelle ils s'adressaient. La
solvabilité des clients a été surévaluée par
les intermédiaires chargés de la
distribution des prêts. La cause de cette
dégradation est évidente. Auparavant, à la
vieille école des crédits bancaires, les
prêteurs à l'origine d'un crédit étaient
également ceux qui le collectaient ensuite.
Cela créait une incitation à évaluer
correctement la solvabilité du client. Avec
la titrisation des prêts, celui qui est à
l'origine du crédit le revend immédiatement
aux marchés financiers. L'incitation est
changée. Ce qui compte est de faire du
chiffre, pas de surveiller la qualité du
client.
UN EFFET DE LEVIER À
L'ENVERS
Mais ce phénomène n'est
que le premier niveau du château de cartes.
Le second est la "désinvolture" des banques
elles-mêmes. Pour profiter au maximum des
opportunités nouvelles de la finance
hypothécaire, les banques ont créé des
structures nouvelles, des special
investment vehicles, hors bilan. En
logeant dans ces structures ad hoc leurs
activités nouvelles, les banques se sont
affranchies des règles prudentielles. Elles
ont pu profiter au maximum de ce qu'on
appelle l'effet de levier, le leveraging,
à savoir la possibilité de financer à crédit
des opérations à haut rendement, sans
mobiliser leurs fonds propres.
La machine à jouer
imprudemment avec l'argent des autres s'est
alors mise en marche. La crise qui a débuté
au cours de l'été 2007 en a révélé
l'ampleur. Les pertes se situeraient entre
422 milliards selon l'OCDE et 945 milliards
de dollars (611 millions d'euros) selon les
estimations du FMI. Quel que soit le chiffre
final, qui dépendra du déroulement de la
crise en cours, un "effet de levier à
l'envers" est à l'oeuvre, ce que l'on
appelle à Wall Street le deleveraging.
Les banques vont en effet devoir réduire le
volume de leurs prêts pour les (re-)
proportionner à leurs fonds propres, au
moment même où ceux-ci sont amputés par
leurs pertes. La contraction du crédit est
inéluctable.
Ce qui conduit au
troisième et dernier étage du château de
cartes : la bulle immobilière. L'argent
facile des années 2000 a alimenté une
flambée des prix qui a permis aux ménages
américains de vivre à crédit. Un dispositif
très laxiste leur permet en effet
d'accroître leur dette au fur et à mesure
que la valeur de leur patrimoine immobilier
augmente. Tout va bien tant que les prix
montent. Lorsqu'ils baissent, les ménages
dont la valeur de la dette devient
supérieure à celle de leurs maisons font
défaut. Le raisonnement panglossien
s'applique à nouveau. Les ménages les plus
endettés sont incités à parier sur la
continuation de la hausse, ignorant le
risque de retournement. C'est ce risque qui
se matérialise à présent. Aux Etats-Unis, la
chute des prix immobiliers atteint
aujourd'hui un rythme annuel de 10 % en
moyenne. Un cercle vicieux est enclenché. La
baisse des prix oblige les ménages à se
mettre en cessation de paiement, ce qui
conduit les banques à mettre en vente les
maisons impayées, ce qui fait baisser encore
les prix.
Ce que l'argent facile a
donné dans les années 2000, le crédit
difficile va le reprendre dans les années à
venir. Le deleveraging a commencé à
tous les étages, pour les banques, les
institutions financières ayant joué au
maximum de l'effet de levier, tels les hedge
funds ou les firmes de private equity,
et pour les ménages eux-mêmes. Le
désenchantement du monde financier ? Sans
doute, jusqu'à la prochaine séquence.
Courriel : dcohen@gmail.com.
