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Dans un article de 1933, Irving Fisher exposa sa «théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation». Si jamais pour une raison ou une autre, les agents endettés doivent diminuer leur niveau d’endettement, la baisse de l’activité qui en découle conduit à une baisse des prix, la déflation, qui augmente le poids réel des dettes et amène les débiteurs les plus fragiles à faire faillite, ce qui renforce le mouvement initial et mène tout droit à la dépression. Dans des économies où l’un des problèmes principaux est la dette élevée des agents privés (l’endettement des ménages représentait en 2008 128% de leur revenu disponible aux Etats-Unis, 130% en Espagne et 160% au Royaume-Uni), la déflation est un danger dont il faut se prémunir. C’est pourquoi les polémiques autour du danger inflationniste que feraient courir les politiques monétaires expansionnistes semblent assez curieuses. Aux Etats-Unis en particulier, le débat sur le risque d’accélération de l’inflation que ferait courir la politique monétaire expansionniste connue sous le nom de «Quantitative Easing» (QE), qui consiste pour la Fed à agir sur les taux à long terme par l’achat de titres, est assez animé. Les défenseurs d’une politique expansionniste peuvent facilement montrer que le danger inflationniste est assez faible, que les taux d’intérêt nominaux à court terme sont proches de zéro et qu’entre deux maux, déflation et inflation, on sait bien lequel il faut choisir.

Mais, comme l’a admis le président de la Fed, Ben Bernanke, il y a des limites à ce qu’une banque centrale peut faire seule. Une politique monétaire de soutien de l’activité a besoin d’être appuyée par une politique budgétaire. On imagine les réactions horrifiées qu’une telle proposition est susceptible de provoquer d’un côté comme de l’autre de l’Atlantique : les budgets sont en déficit, les Etats sont endettés et il faudrait dépenser plus ? Eh bien oui ; car si l’Etat dépense moins pour tenter de combler le déficit budgétaire et réduire le poids de la dette publique, et qu’au même moment les agents privés, tentant de diminuer leur endettement, freinent eux-mêmes leurs dépenses, on voit mal comment l’activité pourrait ne pas chuter, entraînant les prix à la baisse. Et pour la suite, voir chez Irving Fisher. Et il ne faut pas compter sur la demande extérieure pour compenser la baisse de la demande intérieure puisque tout le monde ou presque va faire pareil. L’austérité budgétaire est donc une menace pour les plans de désendettement des agents privés. Elle peut conduire à la dépression et se révéler, in fine, contreproductive vis-à-vis de ses objectifs apparents : réduire le poids de l’endettement public.

Mais s’en tenir à la réaffirmation de la validité de quelques principes «keynésiens» ne suffit pas. Il faut prendre au sérieux la crise actuelle et considérer que les problèmes structurels ne peuvent pas être réglés par une politique macroéconomique. Tout l’objet du QE est de diminuer les taux d’intérêt à long terme, ce qui est certes supposé être bon pour stimuler l’investissement. Mais il faudrait que ce dernier porte sur l’augmentation des capacités productives et non sur des actifs à bulle. De plus, empêcher la déflation se manifestant par la chute des prix des actifs signifie préserver la situation d’agents qui ont investi dans ces actifs et pas la situation de ceux qui ne l’ont pas fait ; les propriétaires de biens immobiliers et pas les locataires par exemple. Ce n’est donc pas une politique «neutre», mais un choix politique de protéger certains intérêts au détriment d’autres.

Il faut aussi prendre en compte les conséquences que pourrait avoir le retour d’une inflation, même légère, sur les revenus salariaux. Quelques décennies de flexibilisation du marché du travail ont considérablement affaibli les mécanismes qui permettaient un maintien du salaire réel dans les périodes d’inflation forte. Dans un contexte de chômage élevé, de relative faiblesse syndicale et avec un patronat soucieux de baisser le coût du travail pour augmenter ses marges, le retour de l’inflation pourrait bien signifier la stagnation, voire la baisse du revenu salarial réel. Si les politiques monétaire et budgétaire sont nécessaires pour éviter la récession, elles ne peuvent pas suffire à transformer un capitalisme structurellement déséquilibré. Une politique économique, en particulier «de gauche», devrait avoir pour objectif de dé-libéraliser la finance et dé-flexibiliser les marchés du travail.

Bruno Amable est professeur de sciences économiques à Paris-I Panthéon-Sorbonne.