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Restructurer la dette grecque, sortir de l’imposture

Par ROMAIN RANCIÈRE est chercheur à l'Ecole des Ponts et professeur associé à lEcole déconomie de Paris.

 

Le moment est venu de restructurer la dette de la Grèce. Malgré des coupes budgétaires massives et le soutien financier international, Athènes n’a pas été en mesure de stabiliser sa dette qui atteint désormais près de 160% du PIB. La baisse du PIB de 14% en termes réels entre 2008 et 2011 a empêché tout accroissement significatif des recettes fiscales. La Grèce est piégée dans un cercle vicieux où tout accroissement additionnel de la pression fiscale déprime l’activité, ce qui entraîne un accroissement supplémentaire de la pression fiscale, qui contracte encore davantage l’activité et ainsi de suite.

Le plan européen de juillet inclut une proposition de restructuration volontaire de la dette grecque négociée avec The Institute for International Finance (IIF) représentant les grandes banques internationales créancières. Selon ce plan, un détenteur de 100 euros de dette grecque l’échangerait contre 80 euros d’une nouvelle dette, qui aurait une maturité plus longue et un taux d’intérêt en moyenne plus élevé. Le remboursement du principal à l’échéance, 80 euros, serait garanti par le dépôt par la Grèce d’un collatéral [une garantie, ndlr] formé d’obligations notées AAA, c’est-à-dire sans risque.

La question clé est : quelle est la réduction du fardeau de la dette grecque, en jargon financier décote ou «haircut», qui résulte de cet échange ? Selon l’IIF, cette décote s’élèverait à 21%. Mais ce qui semble, en apparence, un effort substantiel du secteur privé se révèle être en fait une imposture.

La façon correcte de mesurer la décote sur la dette est de comparer la somme actualisée des paiements futurs auxquels la Grèce doit faire face avant restructuration avec la somme actualisée des paiements après restructuration. Cette dernière somme prend en compte le paiement aux créanciers et l’endettement auprès du Fonds européen de stabilité financière (FESF) nécessaire a l’achat du collatéral. L’application d’un taux d’actualisation (ou encore taux d’escompte) permet de convertir les paiements futurs en valeurs d’aujourd’hui. En appliquant le taux d’actualisation de 9% proposé par l’IIF, on obtient une décote sur la dette grecque de 6,8%, c’est-à-dire une réduction très modeste du fardeau de la dette. La différence entre le modeste 6,8% et le «généreux» 21% de réduction vient d’une astuce subtile utilisée par l’IIF et validée par l’Union européenne.

Pour obtenir son chiffre, l’IIF compare la valeur faciale de la dette grecque - 100 euros - avec la somme actualisée des paiements après restructuration. Or, ces 100 euros sont évalués comme certains alors que les paiements futurs sont jugés incertains, justifiant un taux d’escompte élevé (9%) qui réduit la somme actualisée. Cette différence ne mesure donc pas la réduction du fardeau de la Grèce ; elle reflète tout au plus une provision comptable passée pour la dépréciation d’une dette dont on aurait jusque-là ignoré le risque de défaut.

Avoir fait valider cette confusion entre provision comptable des créanciers et véritable décote, c’est-à-dire réduction du coût de la dette pour l’emprunteur, est un coup de maître de l’IIF. François Baroin la reprend quand il déclare : «La décote ["haircut"] que devront accepter les investisseurs privés sur les obligations grecques serait supérieure aux 21% prévus le 21 juillet dernier.» En réalité, les banques peuvent être amenées à faire des provisions alors qu’aucune réduction de dette n’a été concédée. Par exemple, JP Morgan avait provisionné à 100% sa dette à l’égard des pays d’Amérique latine bien avant la négociation de la restructuration du plan Brady à la fin des années 80. Celui-ci se soldera par une décote de l’ordre de 45%, c’est-à-dire considérablement plus que dans le cas de la Grèce. A l’inverse, une restructuration importante, qui permet aux emprunteurs de renouer avec la croissance et d’accroître leurs recettes fiscales, peut entraîner une réduction des provisions pour pertes des créanciers. A quel niveau devrait alors se situer la véritable décote sur la dette grecque ?

Paolo Manasse, de l’université de Bologne, propose un scénario intéressant dans lequel une décote significative sur la dette permettrait à la Grèce de sortir de l’étranglement pour retrouver une croissance de 1,5% par an et générer un surplus budgétaire primaire de 3% du PIB. Avec un taux d’intérêt réel post-restructuration de 4,5%, la Grèce pourrait alors stabiliser sa dette autour de 100% du PIB moyennant une décote sur la valeur présente de la dette de 38% contre 6,8% dans le plan actuel.
 

Mardi 18/10/2011 Libé+